核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续(xù1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤)两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一(yī)步回(huí)落(luò)，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ru1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤ò)，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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