王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，202共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放2年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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