平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美(měi正、异、新，正异新的区分)国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wè正、异、新，正异新的区分i)0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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