“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了(le)最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资(zī)背景的房(fáng)企在(zài)资本市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行(xíng)业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)2016年是什么年地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央企2016年是什么年自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的(de)数(shù)据充(chōng)分说明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的(de)增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报(bào)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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