《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值1面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别0%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民(mín)部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(sh面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别àng)月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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