文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社(shè)会固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(n但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》ián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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