文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地(dì)产危机(jī)，本质也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实(shí)算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月>2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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