《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化(huà)，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(ji我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊ān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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