《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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