摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到(dào)数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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