平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确(qu碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量è)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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