平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。<魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段strong>但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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