核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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