来源：高瑞(ruì)东宏观(guān)笔记

　　核心观点

　　本周聚焦：

　　一(yī)季度，国(guó)内经济回暖(nuǎn)主要缘(yuán)于疫后复苏红利(lì)驱动，表现(xiàn)为生产(chǎn)恢复推动(dòng)出口(kǒu)形势好转，出行需求释放(fàng)催化(huà)下游消费回暖。从(cóng)行业表现看，制造业从去年(nián)四(sì)季度的(de)“量价齐跌”转向“量升价跌”，企业或从主动去库(kù)转(zhuǎn)向(xiàng)被动(dòng)去库。从景气度边际表现看，下(xià)游消费制造(zào)>；中游装备(bèi)制造>；上(shàng)游原材料加(jiā)工；服务业中，交通运输、住宿餐(cān)饮、房(fáng)地产(chǎn)等线下活动(dòng)回暖，但距离疫情前仍有一定(dìng)差距。

　　向前(qián)看，考(kǎo)虑到疫后经济脉冲式修复放缓、海外(wài)总需求回落预期逐步(bù)兑现，消费回暖和产(chǎn)业升级(jí)将成为推动(dòng)下一阶段国内经济复苏(sū)的主线。

　　制造业、服(fú)务(wù)业是驱(qū)动一(yī)季(jì)度经济复苏(sū)的主因

　　从一(yī)季度(dù)GDP表现看，制造业，交(jiāo)通(tōng)运输、房地产等(děng)行业(yè)景气度明显提升(shēng)，而建(jiàn)筑(zhù)业景(jǐng)气度(dù)回落，与(yǔ)年初(chū)出口数据好转(zhuǎn)、服务消费快速恢复、房地产销售回暖(nuǎn)而投资(zī)疲弱的特点相一致。

　　从制造业内部来看，今(jīn)年(nián)3月(yuè)，制造业各行业景气(qì)度(dù)普遍(biàn)回(huí)暖，多数从去年(nián)12月的“量价齐(qí)跌”转入“量升价跌(diē)”，指向经济复苏初期，供给(gěi)端修复好于需求(qiú)端，行业整体(tǐ)去库进程尚未结束。从行业景气(qì)度边际改善(shàn)情况来看，下游消(xiāo)费制造>；；；中游装备(bèi)制造>；；；上游(yóu)原材料(liào)加工，煤炭行业景(jǐng)气度表(biǎo)现为高位(wèi)放缓。

　　下游消(xiāo)费制(zhì)造行业中，与出行(xíng)、地产后周(zhōu)期相关的酒饮(yǐn)料茶、纺织服装、文教娱、烟(yān)草、家具制造行业景气(qì)度较高，部分行业表现为“量(liàng)价齐升”。

　　中游装备制(zhì)造业行业景气度居中，表现为“量升价跌”。从“量”维度看，电气机械(xiè)、专用设(shè)备、运输设备(bèi)>；；；汽车(chē)制造、金属(shǔ)制品>；；；通用设(shè)备、电子(zi)设(shè)备。

　　上游原材(cái)料加工(gōng)行业景(jǐng)气度改善(shàn)幅度最弱，由于行业(yè)库存水平偏高，多数行业仍然(rán)受到价(jià)格下跌的(de)困(kùn)扰，表现为“量升价跌”。从“量(liàng)”维度看，有色金属(shǔ)>娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星;；；；黑色金(jīn)属、非(fēi)金属(shǔ)矿物>；；；石油(yóu)石(shí)化(huà)行业。

　　消费回暖和产业升级(jí)或是推动下一阶(jiē)段经济复苏的主线

　　一季(jì)度，国内经济复(fù)苏主要受益(yì)于疫后(hòu)复(fù)苏(sū)红利驱动。需求方面(miàn)，出行类消费快(kuài)速复苏，前期积压(yā)的购房、服务消费需求得以释放；供给方(fāng)面，国(guó)内复工复产加快推进，生产端(duān)快速恢复，是(shì)推动年初出(chū)口数据好(hǎo)转的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　进(jìn)入(rù)3月，经济复苏节奏有所放(fàng)缓，指向疫后复苏红利驱动边际转弱，随(suí)着未来海外(wài)总需求(qiú)回落(luò)的预期逐步兑(duì)现，后续(xù)驱(qū)动国内经济增长(zhǎng)的线索，大概率(lǜ)来自于消费(fèi)回暖和产业(yè)升级两条主线。

　　一是，一季(jì)度居(jū)民(mín)收入(rù)向(xiàng)上修(xiū)复，消费倾向(xiàng)明显回升，已经高于2020-2022年疫(yì)情期(qī)间水平(píng)，同时信(xìn)贷(dài)数据指(zhǐ)向居(jū)民“去(qù)杠杆”势头缓和，未来消费回暖的确定性进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)。预(yù)计(jì)交通(tōng)、住宿、餐饮、娱乐等服务消费有望持续修复，家电、家具、纺服等(děng)与出行及地产(chǎn)后周期相关的(de)可(kě)选(xuǎn)消费也有望进一步回(huí)暖。

　　二是(shì)，产业升级路(lù)径驱动下，汽(qì)车和“新三(sān)样(yàng)”产品出口优(yōu)势(shì)增强，有望维持出口韧性；随着下游消(xiāo)费稳步(bù)修复、二(èr)季度PPI同比(bǐ)触(chù)底回升，制造业(yè)企业盈利有望向(xiàng)上修(xiū)复，企业将从主动去库逐步转向(xiàng)被动去库、主动补(bǔ)库，设备投资需(xū)求有望改善(shàn)，推(tuī)动中游装备(bèi)制(zhì)造景气度维持高(gāo)位。

　　风险提(tí)示：国内经(jīng)济恢复(fù)力度不及预期；海外需(xū)求超预期(qī)回落(luò)。

　　一(yī)、节后消费(fèi)降(jiàng)温，带(dài)动(dòng)CPI涨幅明显回(huí)落(luò)

　　一(yī)、本(běn)周(zhōu)聚焦：疫后经济复苏有哪些结(jié)构性特征？

　　1.1 制造业、服务业是(shì)驱动一季度经济复苏的主因

　　一季度我国GDP总(zǒng)量实现超预期增长，指向疫后复苏背(bèi)景下(xià)，国内经济企稳回升。但不同(tóng)于海外国家疫后复苏的规律(lǜ)，本轮国内疫后复(fù)苏发生在外需回落、国内经(jīng)济转(zhuǎn)向高质量发(fā)展、居民前期“去杠杆(gān)”的(de)过程中，因此驱动疫后(hòu)经济复(fù)苏的力(lì)量并不均衡，行业分化特征明显。因此(cǐ)，我(wǒ)们(men)重(zhòng)点从(cóng)行业层(céng)面，观测当前各行业景气度水平。

　　从GDP不变价(jià)观测各行业(yè)表现来(lái)看，今年(nián)一季(jì)度制(zhì)造业(yè)、交(jiāo)通运输业、房地产业景气度明显提升(shēng)，而建筑(zhù)业景气度回落，与年初出口数据好转、服务消(xiāo)费快速恢(huī)复、房地产销售回暖而投(tóu)资疲弱(ruò)的情(qíng)况相(xiāng)一致。

　　我们以2019年(nián)为基期计算各年份(fèn)的复合增速，观察各行业增加值变化。

　　今年一季度(dù)第一产业增加值增速为3.6％，低(dī)于去年四季度的4.9％，但仍高于2019年(nián)、2020年全年增速，与近(jìn)年(nián)来加(jiā)快建设农业(yè)强国，推(tuī)进农(nóng)业农(nóng)村现(xiàn)代化(huà)的目标(biāo)有(yǒu)关。

　　今(jīn)年一季(jì)度第二产业增加值增(zēng)速升至5.4％，高于去年四(sì)季度的4.4％。其中，制造(zào)业迎来较快(kuài)复(fù)苏，增加值增(zēng)速提升至5.9％，高(gāo)于(yú)去年四季度的4.7％，但(dàn)低(dī)于2021年全年增速，与去(qù)年下半年(nián)之后(hòu)外需(xū)转弱、居民(mín)商品消(xiāo)费(fèi)恢复偏(piān)慢有关。而建筑(zhù)业景气(qì)度明显回落，增加值增速回落至1.9％，低于去年(nián)四季度(dù)的3.1％，主要受房(fáng)地产新开(kāi)工拖(tuō)累。

　　今年一季度第三产业增加值增速小(xiǎo)幅升至4.7％，略(lüè)高(gāo)于去年四(sì)季度的4.6％，但相较疫情前仍存在(zài)产出(chū)缺口。其中，受益于(yú)居民出行活(huó)动(dòng)恢(huī)复，交(jiāo)通(tōng)运输、仓(cāng)储和邮政业增加(jiā)值增速明显(xiǎn)提升，自去(qù)年四季(jì)度(dù)的3.4％升至5.9％，但低于2019年(nián)、2021年全年增速；住宿(sù)和餐饮业增加值增速(sù)小幅回升，尽管高于疫情三(sān)年来的平均增速，但绝对水平不及2019年，指向供(gōng)给(gěi)水平(píng)恢(huī)复(fù)较慢。而受益于新(xīn)房和二手房销售回暖(nuǎn)，今年一(yī)季度房地产业增(zēng)加值(zhí)增速回正至2.3％。

　　1.2 制造业领域复(fù)苏分(fēn)化，中下游改(gǎi)善(shàn)幅度好于上游

　　对于(yú)行业(yè)景气度的观(guān)测(cè)，我们采(cǎi)用量（各行业工业增加值增(zēng)速(sù)）与价格（各行(xíng)业工业品(pǐn)价格增速）分(fēn)别(bié)作为供(gōng)需的(de)衡(héng)量指标。主(zhǔ)要选取(qǔ)28个主要(yào)行业自2019年(nián)以来(lái)的月度数据，首(shǒu)先将各行业增加(jiā)值增速(sù)调整为以(yǐ)2019年为基期的(de)复(fù)合增速，其(qí)次(cì)计算2019年-2023年3月，每月的(de)增加(jiā)值(zhí)增(zēng)速和PPI增速的分位数水(shuǐ)平(píng)，通过对(duì)比2022年12月和2023年3月的分位数水平，捕捉其(qí)边际变化(huà)。

　　今(jīn)年3月，制(zhì)造业各行业(yè)景气度(dù)出现(xiàn)普遍回暖，多数从去年12月的“量价齐跌”转入(rù)“量(liàng)升价(jià)跌(diē)”，指向(xiàng)经济复(fù)苏初期，供给端修(xiū)复好于需求端，行(xíng)业整体去库(kù)进程尚未结束。从行业景气度边际改善情况来看，下游消费制造>；；；中游装备制造>；；；上游原材料加(jiā)工，煤炭行业(yè)景气度呈现高位放缓情(qíng)况(kuàng)。

　　下游消(xiāo)费(fèi)制造行(xíng)业中，与出行、地产后(hòu)周期相关(guān)的行业景气度(dù)最(zuì)高，部分(fēn)行业步入(rù)“量价齐升”阶段(duàn)。今年(nián)3月(yuè)，与居民外(wài)出消费相关的(de)，酒(jiǔ)饮(yǐn)料(liào)茶、纺织服装、文教娱(yú)乐的(de)量(liàng)价分(fēn)位数水平均处在高景(jǐng)气度区间，烟草、家(jiā)具(jù)制造行业也(yě)呈现(xiàn)“量(liàng)价齐(qí)升”的特征(zhēng)；食(shí)品制造景(jǐng)气度有(yǒu)所回落(luò)，农副加工行业(yè)表现为“量价(jià)齐(qí)跌”，食品制造(zào)行业表现(xiàn)为“量升价跌”，二者(zhě)价格下跌(diē)主要与高库存水平有关，今(jīn)年(nián)2月，库存同(tóng)比均处在2016年以来90％以上分位数水平；而(ér)随着(zhe)防(fáng)疫需求的降(jiàng)温(wēn)，医药制造业(yè)景(jǐng)气度有所回落(luò)，表(biǎo)现为“量跌价平”。

　　中游装备制造业行业景气度(dù)居中，均表现(xiàn)为“量升(shēng)价(jià)跌”。一方面与(yǔ)原(yuán)材料成本下(xià)跌有关，另一方面，也(yě)与(yǔ)年初(chū)外需表现好于内(nèi)需(xū)，部分行业仍在(zài)去库进(jìn)程有关。其(qí)中，电气机(jī)械、专用(yòng)设备(bèi)、运输设备工业增加值增速(sù)改善幅度最大(dà)，受(shòu)益于国内产业升级(jí)、出口优势(shì)带来的韧性驱动；其次是(shì)汽车(chē)制造、金属制(zhì)品，改善幅度最弱的(de)是(shì)通(tōng)用设备、电(diàn)子设(shè)备，与房地产新(xīn)开工强度(dù)较弱、消费电子行业周期(qī)性走弱有(yǒu)关。

　　上游原材料加(jiā)工行业景气度改善幅度偏弱，由于(yú)行业库存水平偏高，多数行业仍受(shòu)制于价格下(xià)跌的(de)困扰，表(biǎo)现为“量(liàng)升价(jià)跌”。其中，有色(sè)金属行(xíng)业生产端娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星改善幅(fú)度最大，3月增加值(zhí)增速位(wèi)于2019年以来70％分位数水(shuǐ)平，但受全球大宗商品下行(xíng)周期(qī)影响，价格依旧承压；随着年初建筑(zhù)业施(shī)工回暖，相关的黑色金属、非金属制品景气(qì)度提升，但由于库存水(shuǐ)平偏(piān)高(gāo)，价格仍处在下跌区间(jiān)，拖累(lèi)整体盈利水平；石化链条行业生产(chǎn)水平普遍回暖，但分位(wèi)数水平(píng)仍处在50％以下的景气度偏低(dī)区间，今年由于能源危机缓解，产(chǎn)品(pǐn)价格相较去年(nián)同(tóng)期也出现普(pǔ)遍下跌。

　　煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)景气度仍处在高(gāo)位，但出现边际放缓，生产及价格水平同(tóng)步回落。这与去年以来(lái)行(xíng)业(yè)产能持续扩张有关，今(jīn)年2月(yuè)，煤炭开采产成品(pǐn)库存同比(bǐ)处(chù)在(zài)2016年(nián)以来94％分位数水平(píng)。

　　1.3 消费回(huí)暖(nuǎn)和产业升级(jí)或是推动下一阶段经济复苏(sū)的主线

　　一季度，国内(nèi)经(jīng)济复苏主要(yào)受益于疫后复苏红利。一方面，消(xiāo)费场景(jǐng)恢复后，出行类消费快(kuài)速复苏，前(qián)期积(jī)压的购房、服务性需求得以(yǐ)释放；另(lìng)一方面(miàn)，国内复(fù)工(gōng)复产加快推进，保证供给端的快(kuài)速恢复，是推动年初出口(kǒu)数据好转的重要原(yuán)因。

　　进入3月，经济(jì)复苏(sū)节奏有所(suǒ)放缓，指向疫后红利释(shì)放效果(guǒ)转弱，随(suí)着(zhe)未来海外总需求回落(luò)的预期(qī)逐步兑现，后续驱(qū)动国(guó)内经(jīng)济增(zēng)长的线索，大概率来(lái)自于消费回暖(nuǎn)和产业升级两条(tiáo)主线。

　　一是，随着居(jū)民收入提升和消费意愿改(gǎi)善，未(wèi)来消费回暖的确定性进一(yī)步增(zēng)强，交通、住宿、餐饮、娱乐等服务消费，以及家电、家具、纺(fǎng)服等可选消费景(jǐng)气度(dù)均有望(wàng)提升。

　　从一季度(dù)居(jū)民(mín)收入和消费数(shù)据看，居民(mín)收入增速提升，消(xiāo)费倾向开始回升(shēng)，已经(jīng)高于2020-2022年，但尚未修(xiū)复至疫情前水平。以(yǐ)2019年为基期(qī)的复合增速看，今年(nián)一季度，全国居民(mín)人均可(kě)支配收入(rù)增(zēng)速(sù)提升至6.4％，高(gāo)于去年四季度的5.6％，居民人均(jūn)消费支(zhī)出(chū)增速提升至(zhì)5.0％，高(gāo)于去年四(sì)季度(dù)的(de)3.0％。一季度居民平均消费(fèi)倾向为(wèi)62.0％，已经高(gāo)于2020-2022年同期均值60.9％，但距离(lí)2019年同期(qī)的65.2％仍有(yǒu)一定差距。未(wèi)来随着服(fú)务业恢复持续向好，有望带动相关就业岗位加(jiā)快恢复，进一步提(tí)振居(jū)民消(xiāo)费意愿(yuàn)。

　　从居(jū)民存(cún)贷款(kuǎn)数据看，居民储蓄意(yì)愿有(yǒu)所减弱，消费和投资(zī)信(xìn)心正在筑底(dǐ)。今年以(yǐ)来，居民储蓄意愿(yuàn)有所减弱(ruò)，“去杠杆”势头缓和(hé)。从存款数据看，3月居民新增存款(kuǎn)同比增量降至(zhì)2051亿元，低于1-2月9375亿元的同比增(zēng)量均值，也低于2022年6617亿元的(de)月均同比(bǐ)增(zēng)量。从贷款数据看，3月居民(mín)部门新增净融资同比多(duō)增(zēng)4859亿(yì)元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增2246亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比多增2613亿(yì)元。居(jū)民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续2个月维持同比(bǐ)扩张，指向居(jū)民预期可能(néng)正在筑底，“去杠杆(gān)”势头开(kāi)始放(fàng)缓。今年第一(yī)季度(dù)城镇储户(hù)问(wèn)卷调(diào)查结果(guǒ)显示(shì)，倾向(xiàng)于“更(gèng)多储蓄”的居民占58.0％，比上季度减少3.8个百分点；倾向于“更(gèng)多消(xiāo)费”和“更(gèng)多(duō)投资”的居民分别占(zhàn)23.2％和(hé)18.8％，均(jūn)分(fēn)别高于(yú)上季度的22.8％、15.5％，同样也指向(xiàng)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿降低、消费和投资意(yì)愿提升。

　　二是，产业升级路径驱动下，汽(qì)车和“新三样”产(chǎn)品出口优势增强，以及相关(guān)行业设备投资更新，有望推动中游装(zhuāng)备(bèi)制造景气度维持高(gāo)位。

　　一方面，今年一季度国内出口数据回(huí)暖(nuǎn)，除与欧(ōu)美供需(xū)缺(quē)口短期走阔、国内复工复产加快(kuài)推进外，也受益于RCEP政策红利持续(xù)释(shì)放(fàng)，以及汽(qì)车和(hé)“新三样”产品出(chū)口优势增强。今年(nián)在海外总需求回(huí)落(luò)背景下，我国与RCEP国家贸易(yì)往来加强、以及新能源(yuán)产(chǎn)品优(yōu)势(shì)强(qiáng)化，有望维持(chí)装备制造领(lǐng)域出口韧性。

　　另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)下滑和库(kù)存(cún)高位，对制造业投资扩产造(zào)成(chéng)一定压力。但(dàn)随着下(xià)游消费稳步修复、二季度(dù)PPI同比触底(dǐ)回升，制造业企业(yè)盈利(lì)有(yǒu)望(wàng)向上修复。目前看，电气机械等装备(bèi)制造业(yè)去库进(jìn)程已进(jìn)入下半(bàn)场，今年1-2月专(zhuān)用设备、通(tōng)用(yòng)设备产成品库存增(zēng)速呈现触底(dǐ)反弹。随着需(xū)求回暖、盈利修复(fù)，企业将从(cóng)主动去库(kù)逐(zhú)步转向被动去库、主动(dòng)补库，设备投(tóu)资(zī)需(xū)求将随之提升。

　　二、海外观察

　　2.1金(jīn)融与流动性数据：各国国债收益率多数上(shàng)行

　　美国10年期国债收益率上行。本周(zhōu)（截至(zhì)4月(yuè)21日）美国(guó)10年期国债收益率(lǜ)3.57％，较上周(zhōu)末上行5BP，其中通胀预(yù)期较上周下(xià)行2BP，实际(jì)收(shōu)益(yì)率1.29％，较上周末上升7BP。法国10年期国债(zhài)收益率较上(shàng)周末上行5BP至(zhì)2.99％，德国(guó)10年期国债(zhài)收益(yì)率较上周末上行7BP至2.44％，日本10年期国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)较(jiào)上周末上行2BP至0.48％（截至4月(yuè)20日），英国(guó)10年期国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)较上周末上行20BP 至3.86％（截至4月(yuè)19日）。

　　美国10y-2y国债收(shōu)益率利差收窄。本周美国(guó)10年期和2年(nián)期国债期(qī)限利差为-0.60％，较上周下(xià)行4BP。美国(guó)AAA级企业期(qī)权(quán)调(diào)整利差较上周末持平(píng)为(wèi)0.55％，美国高收益(yì)债(zhài)期权调整利差较上周末上行11BP至4.54％（截至4月(yuè)20日(rì)）。

　　2.2全球(qiú)市(shì)场：全球股市(shì)涨跌分化(huà)，大宗(zōng)商品价(jià)格普跌

　　全(quán)球股市涨跌(diē)分化。本周（4月(yuè)17日至4月21日），欧洲股市普涨，法国CAC40、英国富时100、德(dé)国DAX分(fēn)别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大(dà)利富时(shí)MIB下跌0.45％。美股全线(xiàn)下跌，标普500、道琼(qióng)斯工业指(zhǐ)数、纳(nà)斯达克指数分别下(xià)跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市分(fēn)化，俄罗斯(sī)RTS、新西兰标普(pǔ)50、日经225分别上涨(zhǎng)3.69％、0.40％、0.25％，澳(ào)洲标(biāo)普200、韩(hán)国综合指数、上证指数(shù)、恒生指数分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格(gé)普跌。其中，LME铝上涨(zhǎng)0.71％，其余大宗(zōng)商品(pǐn)价格普跌。COMEX黄金、COMEX白银(yín)、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉米(mǐ)、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦(jiāo)煤、ICE布(bù)油、DCE铁(tiě)矿石、NYMEX RBOB汽油分(fēn)别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观(guān)察：美欧(ōu)加息步伐或将(jiāng)继续(xù)

　　4月19日，美联储褐皮书公布，显示(shì)近几(jǐ)周美(měi)国经济增长陷入停滞，通胀和招(zhāo)聘(pìn)活动(dòng)放缓，信(xìn)贷渠道变窄。褐皮书(shū)称，最(zuì)近几周美(měi)国总体经济活动(dòng)几乎没(méi)有变化，几个(gè)辖区指出(chū)在不(bù)确定性增加(jiā)和对流动性(xìng)的担忧加剧之际，银行收(shōu)紧了贷款(kuǎn)标准。近期美国(guó)总(zǒng)体物价(jià)水平温和上升(shēng)，但价格上涨速度或有所放缓。

　　美联储官员表(biǎo)示为应对高(gāo)通(tōng)胀，加息步伐或将继续。4月21日，美联储哈克称，需要(yào)进一步收紧政策来应对(duì)高(gāo)通胀，加息结束(shù)后美联储将需要在(zài)一段时间内维持利(lì)率稳定。同日美联(lián)储梅(méi)斯特表示，预计今年货(huò)币政策将需要(yào)进一步进(jìn)入(rù)限制性(xìng)区域(yù)，终端利率或将高(gāo)于5％，具(jù)体取决于经济和金融(róng)形势的发(fā)展(zhǎn)。

　　欧洲(zhōu)央行货币政策(cè)会议纪要公布，绝大多数委员同意将利(lì)率(lǜ)上调(diào)50个(gè)基(jī)点(diǎn)。4月20日公(gōng)布的欧洲央行会议纪要(yào)显示，货币政策在降(jiàng)低通胀方面仍有一段路要走，一些委员(yuán)认为整体而言通胀风险倾向于上(shàng)行。金融市(shì)场紧张局(jú)势被视为经济和通胀前(qián)景重大不(bù)确定性的来源(yuán)。然(rán)而(ér)除非形势显著恶化，否则金融市场的紧张局势不(bù)太(tài)可能从根本上改变欧洲央行管理(lǐ)委员会对通胀前(qián)景的评估。

　　2.4 海外政(zhèng)策(cè)：欧洲“芯片法案”落地(dì)；美财长耶伦强调(diào)美国“国家安全”

　　4月(yuè)18日，欧洲理事(shì)会和欧洲(zhōu)议(yì)会通(tōng)过(guò)了一(yī)项临时政治协议，就涉及430亿(yì)欧(ōu)元补贴的《The EU Chips Act》最(zuì)终(zhōng)版本达成一(yī)致(zhì)。法案(àn)目标(biāo)是到2030年，欧盟(méng)拟(nǐ)动用430亿欧元(yuán)资金提振半导(dǎo)体行(xíng)业(yè)，以(yǐ)将欧盟占(zhàn)全(quán)球半导(dǎo)体制造市场的(de)份额从10％提(tí)升至(zhì)至少20％；大(dà)幅提升芯片制造工艺(yì)，建(jiàn)立欧盟的半导体(tǐ)供应链(liàn)，并与美国(guó)和亚洲同行竞争。

　　4月20日，美国众议院议长麦(mài)卡锡表示，正在(zài)推出一份债务上限相关立(lì)法(fǎ)措施。白宫需(xū)要开始(shǐ)就债务上限进行谈判；众议院共和党娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星希望提高债(zhài)务上(shàng)限并削减支(zhī)出；正在推出一份债务上限相关(guān)立法措施(shī)；债务法(fǎ)案将设(shè)法收回未使用的防疫资金用于日常(cháng)开支；法(fǎ)案将减少对国税局的拨款(kuǎn)，并结束绿色产业补贴措(cuò)施(shī)。

　　4月20日，美国(guó)财政(zhèng)部长耶伦就中美关系发表讲话(huà)，表明美(měi)国无(wú)意与中国脱钩，但(dàn)未来仍(réng)将强调“国家安全”。耶伦宣称，任何与中(zhōng)国脱(tuō)钩的(de)努力都将是“灾难性的”，美国寻求与中(zhōng)国建立“建设(shè)性和公平的经(jīng)济关系”。但“当美国利益受到威胁(xié)时”，美国将坚(jiān)定地(dì)捍卫国家(jiā)安(ān)全(quán)，即(jí)使(shǐ)以牺牲中(zhōng)美关系为代价。在(zài)国际关系中(zhōng)，耶(yé)伦表(biǎo)示美(měi)中两(liǎng)国有必要“坦诚讨论(lùn)棘手问题”，比如帮助面临(lín)债务问题(tí)的新兴市场和发展中国家等。

　　三(sān)、国内观察

　　3.1上游：原油、铜(tóng)价环比上涨

　　原油价格环(huán)比上涨，环比(bǐ)由负转正(zhèng)。2023年4月以来，WTI原油价格环比(bǐ)上涨(zhǎng)10.06％，环(huán)比由负转(zhuǎn)正，由上月的(de)-4.54％转正为本月的10.06％，最(zuì)新月度均(jūn)价为80.75美(měi)元/桶。布伦特原油价(jià)格环比上涨7.14％，环比(bǐ)由(yóu)负转正，由(yóu)上月(yuè)的-5.18％转正为本月的(de)7.14％，最新(xīn)月度均价为84.87美(měi)元/桶。

　　铜价、铝价(jià)环比上涨(zhǎng)，铜、铝(lǚ)库存同比下降。2023年4月以来，铜价环比上涨(zhǎng)0.86％，环比(bǐ)由负(fù)转正(zhèng)，由上月的-1.33％转正为本(běn)月的(de)0.86％，库存同比下降51.71％，降幅相对上月(yuè)扩大44.13个百分点。铝价环比上涨2.25％，环比由负(fù)转正，由上月的-5.26％转正为本月的2.25％，库存同比下(xià)降10.57％，降幅缩窄15.36个百(bǎi)分点。

　　3.2中(zhōng)游(yóu)：水泥价格指数(shù)环比上升，螺纹钢价格环(huán)比下跌，库存(cún)同比下降

　　水泥价格指数环比上升。4月以(yǐ)来，全(quán)国水(shuǐ)泥价格指数环(huán)比(bǐ)上涨2.27％，增幅缩小0.92个百分点。华(huá)北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指(zhǐ)数环比分(fēn)别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺(luó)纹(wén)钢价格环比下(xià)跌(diē)，库存同(tóng)比下降，钢坯库存同(tóng)比上涨。2023年4月以来，螺纹(wén)钢价格环比由正(zhèng)转负，环(huán)比由(yóu)上月的0.96％转负为(wèi)-4.55％。螺纹钢库存同比下降15.42％，跌幅相(xiāng)对(duì)上月缩窄3.26个(gè)百分点(diǎn)。钢坯库存同比(bǐ)上涨(zhǎng)64.88％，增幅(fú)缩小157.85个百分点。

　　3.3下游：商品(pǐn)房成交面(miàn)积增(zēng)幅缩窄，猪价菜(cài)价下跌，水果价格上(shàng)涨(zhǎng)

　　商品房成交面积增(zēng)幅缩窄。2023年4月以来(lái)，商品房成(chéng)交面积上涨64.71％，增幅缩(suō)窄12.17个百分点。其中，一线、二线(xiàn)、三线城(chéng)市商品(pǐn)房成交(jiāo)面(miàn)积同比(bǐ)分(fēn)别为：97.11％、59.75％以及36.2％，同(tóng)比变动(dòng)幅度(dù)分别为(wèi)36.86、-6.71以(yǐ)及(jí)-117.7个百分点。

　　土地(dì)成(chéng)交(jiāo)面积跌幅收窄。2023年4月以(yǐ)来，百城土地(dì)供应面积同比增(zēng)速为5.80％，上月为-12.02％；土地成交面积同比增速为-0.12％，上月为(wèi)-13.41％；土(tǔ)地成交溢价率(lǜ)为5.50％，较上月上涨1.99个百分点。

　　猪(zhū)肉、蔬菜价(jià)格(gé)下跌，水果价格上涨。2023年4月以来，猪肉(ròu)价格环比下(xià)跌5.08％至19.54元/公斤，跌幅相(xiāng)对上(shàng)月(yuè)扩大2.6个百(bǎi)分点(diǎn)。蔬菜价格环(huán)比下跌8.22％至(zhì)4.89元(yuán)/公(gōng)斤(jīn)，跌幅缩窄0.55个百(bǎi)分点。水果价格环比上涨0.14％至7.89元/公(gōng)斤(jīn)，增幅(fú)缩(suō)小4.54个(gè)百分点。

　　乘用车日均零售销量增幅扩大。4月以来，乘用车日均零(líng)售销量同比(bǐ)增加17.39％，增幅扩大16.26个百分点(diǎn)。批发销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)加15.64％，增幅(fú)扩大8.26个百分点。

　　3.4流动性(xìng)：货币市场利(lì)率趋势(shì)分化，国(guó)债利率普遍下行

　　货币市场利率趋势分化，国债利(lì)率普遍下行。2023年4月以来，R001较上月末(mò)下行36bp至(zhì)2.29％；R007较(jiào)上月(yuè)末下(xià)行(xíng)120bp至2.51％；DR001较上月末(mò)上行(xíng)46bp至2.27％；DR007较(jiào)上月末(mò)下行12bp至2.27％。一年期国债利率较上月末下行8bp至2.19％。十年期国债利率较(jiào)上月末下行2bp至2.83％。一年期AAA+企业(yè)债(zhài)利率(lǜ)较(jiào)上(shàng)月末下行3bp至2.7％。十年期AAA+企业(yè)债利率较(jiào)上月(yuè)末(mò)下行5bp至3.34％。

　　3.5国内政策(cè)：发(fā)改委强调提振消费持续回(huí)升的动力；国资委强调(diào)着力(lì)发展战略性(xìng)新(xīn)兴产业

　　4月19日，国家(jiā)发展(zhǎn)改革委举行(xíng)4月份(fèn)新闻(wén)发(fā)布(bù)会，强调要(yào)提振(zhèn)消费(fèi)持续回升(shēng)的动(dòng)力。接下(xià)来(lái)将重(zhòng)点(diǎn)做好(hǎo)四方面工作：一(yī)是，研究起草关于恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大消费的政策(cè)文件，围(wéi)绕(rào)大宗消费、服务(wù)消费、农(nóng)村消(xiāo)费(fèi)等重(zhòng)点(diǎn)领域；二是，下(xià)大(dà)力气稳定汽车消费，大力(lì)推动新能源(yuán)汽(qì)车下乡；三是，会同(tóng)有关方面优化(huà)就业、收入(rù)分配和消(xiāo)费全(quán)链条(tiáo)良性循环促进(jìn)机制(zhì)；四是，研究制定关于营造放心消(xiāo)费环(huán)境的政策文(wén)件。

　　4月(yuè)19日(rì)，国资委党委召开扩(kuò)大(dà)会议(yì)，强调推动国资央企着(zhe)力发展实体经济特别(bié)是战略性新兴产(chǎn)业(yè)。会(huì)议认为，要更好(hǎo)推动国资(zī)央企在中国式现代(dài)化新(xīn)征程中走在前(qián)列，着力提(tí)升科技自立自强水平(píng)，提升(shēng)自主创新能(néng)力；着(zhe)力发展(zhǎn)实体(tǐ)经济特(tè)别是(shì)战略性(xìng)新兴产业(yè)，加(jiā)快推(tuī)进现代化产业体系建设；抓好新一轮国企(qǐ)改(gǎi)革深(shēn)化提(tí)升行动组(zǔ)织(zhī)实施，高水平参与(yǔ)共建(jiàn)“一(yī)带一(yī)路”。

　　4月20日，工信(xìn)部举(jǔ)办发布会介绍一季度工业和信息化(huà)发展状(zhuàng)况，表示下一步将(jiāng)制定(dìng)实(shí)施重(zhòng)点行(xíng)业(yè)稳增长的(de)工作方案。一是(shì)营造良好产业发展环境，落实(shí)落细稳增长政策(cè)举措，抓(zhuā)实抓(zhuā)细部省协作、部门协同(tóng)；二是(shì)推(tuī)动出(chū)口(kǒu)保稳提质，加大对制造业外(wài)贸企业的(de)支持力度(dù)，配合有关部门落实(shí)好稳外贸(mào)政策举(jǔ)措；三是(shì)促(cù)进内需加快恢(huī)复，以(yǐ)高质量供给促进消费；四是持(chí)续增强发(fā)展动(dòng)能，加快战略(lüè)性(xìng)新兴产(chǎn)业的创(chuàng)新(xīn)发展。

　　四、财经日历(lì)

　　五、风(fēng)险提示

　　国内经(jīng)济(jì)恢复力(lì)度不及预期；海外(wài)需求超预期回(huí)落(luò)。

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