《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的(de)变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分析(xī)中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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