核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增84希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高2亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高资金向私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居(jū)民(mín)预(yù)期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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