“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的(de)一家(jiā)房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有(jué)到(dào)机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地块也实现(xiàn)了(le)快速的开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看(kàn)好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公(gōng)司一(yī)季(jì)报(bào)的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占(zhàn)据印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两只基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有)，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他(tā)似乎对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的(de)服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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