王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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