主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电子(zi)设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市机通信电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具(jù)等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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