平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实(shí)经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式ng)长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其(qí)他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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