文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对(duì)于(yú)未来(lái)一(yī)个(gè)月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良zī)金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良>▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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