王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己km是公里吗，1km等于多少公里慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gkm是公里吗，1km等于多少公里è)过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)km是公里吗，1km等于多少公里融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需(xū)要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参(cān)考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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