平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于(yú)基(jī)数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(r始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗ú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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