文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10三大球和三小球分别是什么 三大球的起源％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求三大球和三小球分别是什么 三大球的起源经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预(yù三大球和三小球分别是什么 三大球的起源)期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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