平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落(luò)可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息(xī不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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