核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力设备权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望从2天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码2年的30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码="【海通策(cè)略】分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？（吴(wú)信坤、刘颖、荀玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weix天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码in/one_20230514115108221.png">

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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