摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一龙有几个爪 龙有两个根吗，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（龙有几个爪 龙有两个根吗乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面(mià龙有几个爪 龙有两个根吗n)对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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