分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来(lái)的(de)净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

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