主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油(y正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角óu)价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度(dù)的(de)降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　<正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角/p>

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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