来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能(néng)会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(mé安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的i)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的p>

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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