平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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