摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎ卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗n)实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民(mín)融资(zī)和企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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