来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易(yì)的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费rong>3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费货(huò)币增(zēng)速维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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