“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成(chéng)本优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负(fù春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么(me)快，所以要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集(jí)团的十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局(jú)关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了(le)同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难(nán)度(dù)是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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