摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的(de)同比多(duō)增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了居(jū)民(mín)消费需求释(shì)放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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