王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yu2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗è)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(ju2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗é)定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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