文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加(jiā)持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资(zī)产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价(jià)格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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