《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要(yào)郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下(xià)的(de)主观能(néng)动性，在经历了(le)过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊ng>四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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