核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场(ch衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢ǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从全年(nián)维(wéi)度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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