“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资(zī)金来(lái)源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公司净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也(yě)并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现(xiàn)出(chū泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏)较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的(de)家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的(de)数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都(dōu)是(shì)来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的(de)明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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