分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对货币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策(cè)的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的(de)信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业(yè)压力均可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

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