王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负(fù)面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更多的是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒ含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比u)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡(héng)<含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比/p>

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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