文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　<北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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