分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图口径(jìng)信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图g>

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修(xiū)复的(de)结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模(mó)板