核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关(guān)键在(zài)于(yú)需求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业部门的(de)回流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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