《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)酒红色是哪几个颜色调出来的基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，酒红色是哪几个颜色调出来的提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据传递的(de)信息都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu酒红色是哪几个颜色调出来的)国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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