分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下(xià)行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下(xià)行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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