文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑kuà)季结(jié)束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期(qī)结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货(huò)币(bì)政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。

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