文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(é数学中e等于多少，高中数学中e等于多少r)增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：数学中e等于多少，高中数学中e等于多少>经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　数学中e等于多少，高中数学中e等于多少lt="2023年谁来加(jiā)杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706930.png">

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。