平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能为什么球星都觉得梅西是最佳(néng)有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。为什么球星都觉得梅西是最佳>

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。